미국 증권 집단소송: 주주가 알아야 할 PSLRA, Lead Plaintiff, Rule 10b-5 및 Section 11

Securities class action, 즉 증권 집단소송은 회사나 경영진의 연방 증권법 위반으로 손실을 입었다고 주장하는 다수의 투자자를 대표하여 진행하는 소송입니다.

상장회사와 관련하여 가장 흔한 유형은 회사 또는 경영진이 회사의:

• 재무상태;
• 매출;
• 이익;
• 고객 수요;
• 주요 계약;
• 제품;
• 규제 문제;
• 임상시험;
• FDA 승인;
• 내부통제;
• 회계;
• 사업전망; 또는
• 기타 투자자가 중요하게 생각할 수 있는 사실

등을 materially false or misleading 하게 발표했다는 claim 입니다.

또 다른 중요한 유형은 IPO, follow-on offering, direct listing 등에서 사용된 registration statement 또는 prospectus 에 중요한 허위 또는 누락이 있었다는 사건입니다.

Class action 을 이용하면 같은 alleged misconduct 로 손해를 입은 수많은 투자자가 각자 별도의 lawsuit 를 제기하는 대신 대표 plaintiff 가 전체 class 를 대표하여 litigation 을 진행할 수 있습니다.

Federal Rule of Civil Procedure 23 은 federal class action 의 기본 절차를 규정합니다.

주가가 떨어졌다는 사실만으로 securities violation 이 성립하는 것은 아닙니다.

하지만 갑작스러운 회사 발표와 큰 폭의 stock decline 이 발생하면 그 이전에 투자자에게 제공된 정보가 정확했는지를 조사할 수 있습니다.

대표적인 상황에는 다음이 있습니다.

Accounting / Restatement

• 재무제표 재작성;
• revenue recognition 문제;
• accounting errors;
• material weakness;
• 내부통제 문제;
• auditor resignation;
• SEC filing 지연.

사업 악화

회사가 이전에는 사업이 양호하다고 이야기했지만 이후 다음과 같은 사실이 공개되는 경우입니다.

• customer loss;
• order cancellation;
• demand decline;
• excess inventory;
• margin pressure;
• reduced backlog;
• production issues;
• bookings decline;
• market-share loss.

Government / Regulatory Issues

• SEC investigation;
• DOJ investigation;
• FDA action;
• subpoena;
• product recall;
• regulatory violation;
• compliance problem.

Biotech / Pharmaceutical

• clinical-trial failure;
• efficacy 문제;
• safety issue;
• adverse events;
• FDA communication;
• enrollment problems;
• missed clinical endpoint;
• approval delay.

Technology / Cybersecurity

• data breach;
• cybersecurity weaknesses;
• privacy problems;
• customer churn;
• product capability;
• AI-related statements;
• subscription or user-growth statements.

Short-Seller Report

Short seller 가 회사에 대한 부정적인 report 를 발표하면서 주가가 급락하는 경우가 있습니다.

Short-seller report 자체가 securities fraud 를 증명하는 것은 아닙니다.

하지만 report 의 allegations, 회사 SEC filings, 이후 회사의 admission, regulator findings 또는 다른 evidence 를 함께 검토하여 이전 public statements 에 문제가 있었는지를 조사할 수 있습니다.

Shareholder 입장에서 가장 먼저 이해하면 좋은 구분은:

Exchange Act Section 10(b) / SEC Rule 10b-5

상장회사가 market 에 materially false or misleading information 을 제공하여 주식을 매수한 investor 가 손해를 입었다는 유형입니다.

Securities Act Section 11

IPO 나 다른 registered offering 에서 사용된 registration statement 가 materially false or misleading 했다는 유형입니다.

두 claim 은 모두 투자자 보호를 목적으로 하지만 법적 요건은 상당히 다릅니다.

Exchange Act Section 10(b)는 securities purchase 또는 sale 과 관련한 manipulative or deceptive conduct 를 금지하고, SEC Rule 10b-5 는 이를 구체적으로 규율합니다.

일반적인 private Section 10(b)/Rule 10b-5 claim 에서는 다음과 같은 요소가 중요합니다.

1. 1.material misrepresentation 또는 omission;
2. 2.scienter;
3. 3.purchase 또는 sale of securities 와의 connection;
4. 4.reliance;
5. 5.economic loss; 및
6. 6.loss causation.

Company statement 가 나중에 틀렸다는 사실만으로 반드시 securities fraud 가 되는 것은 아닙니다.

중요한 것은 statement 를 했던 당시 투자자에게 중요한 사실을 materially false or misleading 하게 설명했는지 여부입니다.

문제가 될 수 있는 information 에는 다음이 포함될 수 있습니다.

• revenues;
• earnings;
• customer demand;
• major contracts;
• backlog;
• product performance;
• FDA matters;
• clinical results;
• regulatory compliance;
• accounting;
• internal controls;
• liquidity;
• acquisitions;
• guidance.

회사가 알고 있는 모든 information 을 반드시 공개해야 하는 것은 아닙니다.

그러나 회사가 어떤 주제에 관하여 statement 를 하였다면 이미 한 statement 가 misleading 하지 않도록 필요한 material facts 를 공개해야 하는 문제가 생길 수 있습니다.

Rule 10b-5(b)가 바로 이러한 material omission 과 misleading statement 를 규율합니다.

Scienter 는 defendant 의 state of mind 와 관련된 개념입니다.

Section 10(b) securities-fraud claim 에서는 단순히 회사의 statement 가 틀렸다는 것 이상의 showing 이 일반적으로 필요합니다.

PSLRA 는 required state of mind 가 있는 claim 에 대하여 그 state of mind 에 관한 strong inference 를 발생시키는 particular facts 를 complaint 에 기재하도록 요구합니다.

미국 연방대법원의 Tellabs 사건은 이러한 strong-inference requirement 를 해석한 대표적인 판례입니다.

사건에 따라 다음과 같은 facts 가 scienter analysis 에서 중요할 수 있습니다.

• public statement 와 반대되는 internal report;
• executives 가 실제 문제를 알고 있었다는 evidence;
• 반복적인 internal warnings;
• regulators 와의 communications;
• unusual insider trading;
• 이후 management admission;
• 회사 핵심사업에서 문제의 중요성.

회사가 이전에 숨기거나 잘못 설명했다고 주장되는 사실이 market 에 공개되는 사건을 흔히 corrective disclosure 라고 합니다.

예를 들어:

• earnings miss;
• guidance reduction;
• financial restatement;
• SEC investigation disclosure;
• customer loss;
• FDA announcement;
• clinical-trial result;
• product recall;
• executive departure;
• auditor resignation;
• short-seller report 와 이후 확인정보

등이 있을 수 있습니다.

Securities plaintiff 는 alleged violation 과 자신이 주장하는 경제적 손실 사이의 causal connection 을 보여야 합니다.

이를 loss causation 이라고 합니다.

미국 연방대법원은 Dura Pharmaceuticals v. Broudo 에서 단순히 stock 을 artificially inflated price 에 매수했다는 사실만으로 필요한 economic loss 와 causation 이 모두 성립하는 것은 아니라고 판단했습니다.

따라서 securities litigation 에서는 corrective disclosure 이후 stock-price movement 가 매우 중요한 분석대상이 될 수 있습니다.

Plaintiff 가 회사의 false or misleading statements 때문에 주가가 실제 가치보다 높게 거래되었다고 주장하는 경우 그 차이를 흔히 artificial inflation 이라고 표현합니다.

이후 truth 가 시장에 공개되면서 inflation 이 제거되고 주가가 떨어졌다는 theory 가 securities class action 에서 사용될 수 있습니다.

모든 stock decline 이 fraud 때문이라는 의미는 아니므로 경제전문가가 event study 및 damages analysis 를 수행하는 경우가 많습니다.

경우에 따라 가능합니다.

Efficient public market 에서 거래되는 securities 에 관한 class action 에서는 Basic Inc. v. Levinson 에서 인정된 fraud-on-the-market presumption 이 reliance 를 classwide 하게 다루는 데 사용될 수 있습니다.

따라서 investor 가 challenged 10-K, earnings release 또는 earnings call 을 실제로 직접 읽었다는 것만이 유일한 reliance 방법은 아닙니다.

Class period 는 securities lawsuit 에서 covered investors 를 정의하는 중요한 기간입니다.

예를 들어 complaint 에서:

"2025 년 1 월 1 일부터 2026 년 3 월 15 일까지 Company X stock 을 매수하고 손해를 입은 persons and entities"

와 같이 정의할 수 있습니다.

Class period 의 시작일은 최초 allegedly misleading statement 와 관련될 수 있고, 종료일은 corrective disclosure 와 관련될 수 있습니다.

Litigation 이 진행되면서 class period 가 변경될 수도 있습니다.

Class 는 동일하거나 유사한 securities-law claim 을 가진 investor group 입니다.

Rule 23 에 따라 court 는 class certification 을 하면서 class 와 class claims 또는 issues 를 정의해야 합니다.

Securities class action 에서는 수백 명, 수천 명 또는 그 이상의 investor 가 하나의 class 에 포함될 수 있습니다.

Case 가 처음 filing 되었을 때 court 가 아직 class certification 을 하지 않았다면 흔히 putative class, 즉 proposed class 라고 부릅니다.

Court 는 이후 Rule 23 에 따라:

• numerosity;
• commonality;
• typicality;
• adequacy;
• predominance; 및
• superiority

등을 검토합니다.

Private Securities Litigation Reform Act of 1995, 즉 PSLRA 는 private securities litigation 의 중요한 절차와 pleading requirements 를 규정하는 federal law 입니다.

PSLRA 에는 다음과 같은 내용이 포함됩니다.

• lead plaintiff selection;
• 20-day notice;
• 60-day lead-plaintiff deadline;
• lead counsel selection;
• heightened pleading;
• scienter pleading;
• discovery stay;
• settlement notice;
• attorneys' fees;
• forward-looking statement safe harbor.

Complaint 가 filing 되면 일반적으로 PSLRA notice 가 publication 됩니다.

Statute 는 first complaint filing 후 20 일 이내에 notice 를 publication 하도록 하고 있습니다.

그 notice 에는:

• pending lawsuit;
• asserted claims;
• purported class period; 및
• investor 가 60 일 이내에 lead plaintiff appointment 를 신청할 수 있다는 사실

등이 포함됩니다.

이 부분이 일반 investor 에게 가장 혼동되는 부분입니다.

60-day deadline 은 lead plaintiff 가 되기 위해 court 에 신청하는 deadline 입니다. 일반적으로 모든 class member 가 60 일 안에 반드시 신청해야 자신의 claim 을 유지할 수 있다는 의미는 아닙니다.

Lead plaintiff 가 되지 않아도 qualifying investor 는 passive class member 로 남을 수 있습니다.

Case 가 settlement 되면 나중에 별도의 proof-of-claim deadline 이 정해질 수 있습니다.

즉, Lead Plaintiff Deadline ≠ Settlement Claim Deadline 입니다.

Lead plaintiff 는 전체 proposed class 를 대표하여 lawsuit 를 적극적으로 감독하는 court-appointed investor 입니다.

중요한 점은 law firm 이 lead plaintiff 를 최종 결정하는 것이 아니라 judge 가 결정한다는 것입니다.

PSLRA 는 일반적으로 다음 person 또는 group 이 "most adequate plaintiff"라는 rebuttable presumption 을 갖도록 합니다.

1. 1.complaint 를 filing 했거나 timely lead-plaintiff motion 을 한 investor;
2. 2.class 가 추구하는 relief 에서 largest financial interest 를 가진 qualifying investor; 및
3. 3.Rule 23 requirements 를 충족하는 investor.

자동적으로 그런 것은 아닙니다.

Financial interest 는 PSLRA 에서 매우 중요한 요소입니다.

하지만 court 는:

• adequacy;
• typicality;
• unique defenses;
• Rule 23 requirements

등도 검토합니다.

따라서 최종 appointment 는 judge 가 결정합니다.

가능할 수 있습니다.

PSLRA 는 original complaint 에 이름이 없더라도 purported class member 가 notice publication 후 60 일 안에 lead plaintiff motion 을 할 수 있도록 하고 있습니다.

즉 first to file 가 자동으로 lead plaintiff 가 되는 구조가 아닙니다.

Lead plaintiff 는 단순히 complaint 에 이름만 올리는 역할이 아닙니다.

사건에 따라 다음과 같은 역할을 할 수 있습니다.

• lead counsel 과 communication;
• 중요한 pleadings 검토;
• litigation development 검토;
• brokerage records 제공;
• discovery 참여;
• deposition 참여;
• settlement evaluation;
• proposed settlement 검토;
• class interests 감독.

PSLRA certification 에는 representative plaintiff 가 complaint 를 검토하고 filing 을 authorize 했으며, necessary 하면 deposition 과 trial testimony 를 제공할 의사가 있다는 내용도 포함됩니다.

Active Lead Plaintiff

Lead plaintiff 는 class 를 대표하여 active role 을 수행합니다.

예를 들면:

• lawyers 감독;
• 중요한 litigation decisions 검토;
• documents 제공;
• deposition;
• settlement review.

Passive Class Member

대부분의 shareholder 는 passive class member 입니다.

일반적으로:

• lawsuit 를 직접 관리하지 않고;
• routine court appearance 를 하지 않고;
• lead plaintiff motion 을 할 필요가 없으며;
• class 에 포함되어 있고 opt out 하지 않으면 class representation 을 받을 수 있고;
• settlement 가 생기면 claim form 을 제출하여 recovery 를 신청할 수 있습니다.

Rule 23(b)(3)는 qualifying class member 에게 notice 와 opt-out opportunity 를 제공합니다.

일반적으로 lead plaintiff 라는 이유만으로 다른 class member 보다 per-share recovery 를 더 많이 받는 구조는 아닙니다.

PSLRA 는 representative party 의 settlement 또는 judgment share 가 일반적으로 다른 class members 와 동일한 per-share basis 로 계산되도록 규정합니다.

다만 court 는 class representation 과 직접 관련된 reasonable costs and expenses, including lost wages 를 approve 할 수 있습니다.

PSLRA 에 따라 most adequate plaintiff 가 class 를 대표할 counsel 을 선택하고 retain 하며, 그 선택은 court approval 을 받습니다.

PSLRA 는 professional plaintiff 문제를 제한하기 위한 규정을 두고 있습니다.

Court 가 statute 의 목적에 맞게 별도로 허용하지 않는 한, 일반적으로 한 person 이 3 년 동안 5 개 이상의 securities class action 에서 lead plaintiff 로 serving 하는 것을 제한합니다.

Large stock drop 이후 여러 plaintiff firms 가 비슷한 complaint 를 filing 하는 것은 드문 일이 아닙니다.

Federal court 는 이러한 actions 를 consolidate 할 수 있고, PSLRA 는 consolidation issue 가 pending 이면 일반적으로 그 결정 후 lead plaintiff 를 appoint 하도록 규정합니다.

이후 court-appointed lead plaintiff 와 lead counsel 이 consolidated amended complaint 를 filing 할 수 있습니다.

PSLRA securities case 에서는 motion to dismiss 가 중요한 단계입니다.

Exchange Act fraud claim 에서는 complaint 가 challenged statements 를 구체적으로 identify 하고 왜 misleading 했는지 설명해야 하며, scienter 가 필요한 경우 strong inference 를 발생시키는 particular facts 를 plead 해야 합니다.

일반적으로 PSLRA-covered case 에서 motion to dismiss 가 pending 인 동안 discovery 와 other proceedings 는 stay 됩니다.

다만 evidence preservation 또는 undue prejudice 를 방지하기 위해 particularized discovery 가 필요한 경우 court 가 예외를 인정할 수 있습니다.

당사자에게는 relevant evidence 를 보존할 obligation 도 있습니다.

PSLRA 는 일정한 조건을 충족하는 forward-looking statements 에 statutory safe harbor 를 제공합니다.

Forward-looking statements 에는 상황에 따라:

• future revenue;
• future earnings;
• expected growth;
• planned product launch;
• anticipated approval;
• expected margins;
• demand forecasts

등이 포함될 수 있습니다.

하지만 statement 가 "future"라는 이유만으로 모든 analysis 가 끝나는 것은 아닙니다. 실제 wording, cautionary statements, accompanying present facts, speaker knowledge 및 statutory exception 을 검토할 수 있습니다.

Section 11 은 registration statement 에 material false statement 또는 material omission 이 있는 경우 qualifying purchaser 에게 express cause of action 을 제공하는 Securities Act provision 입니다.

대표적으로 다음과 관련될 수 있습니다.

• IPO;
• follow-on offering;
• secondary registered offering;
• direct listing;
• 기타 registered securities offering.

Section 10(b)

일반적으로 market 에서 거래되는 securities 에 관한 fraud claim 으로:

• scienter;
• reliance;
• economic loss;
• loss causation

등이 중요한 요소입니다.

Section 11

특정 registration statement 가 materially false or misleading 했는지를 중심으로 합니다.

Section 10(b) fraud claim 과 동일한 방식으로 scienter 를 증명해야 하는 구조가 아닙니다.

따라서 IPO 또는 public offering 에서 stock 을 산 investor 라면 Section 10(b)와 별도로 Section 11 analysis 가 중요할 수 있습니다.

Public offering 을 하는 회사는 exemption 이 없는 경우 SEC 에 registration statement 를 filing 합니다.

Registration statement 에는 회사, offering, financial information, securities 및 기타 required disclosures 가 포함됩니다.

예를 들면:

• financial statements;
• revenue;
• customer demand;
• material customers;
• business trends;
• FDA/regulatory issues;
• clinical information;
• accounting;
• internal controls;
• product issues;
• acquisitions;
• risk disclosures.

Section 11 은 registration statement 의 material false statements 와 specified omissions 를 직접 다룹니다.

Statute 가 identify 하는 potential defendants 에는 다음이 포함됩니다.

• issuer;
• registration statement 에 sign 한 persons;
• directors;
• certain named prospective directors;
• specified experts such as accountants;
• underwriters.

Defendant 종류에 따라 applicable defense 와 liability standard 가 달라질 수 있습니다.

Section 10(b)와 같은 방식의 scienter requirement 가 일반적으로 적용되지 않습니다.

특히 issuer liability 는 Section 11 statutory framework 자체에 따라 분석됩니다.

Other defendants 에게는 statute 상 due-diligence defenses 가 있을 수 있습니다.

미국 연방대법원은 Slack Technologies, LLC v. Pirani 에서 Section 11 plaintiff 가 자신이 산 securities 가 allegedly defective registration statement 에 traceable 하다는 것을 plead and prove 해야 한다고 판단했습니다.

따라서 registered shares 와 unregistered shares 가 함께 trading 되는 상황에서는 traceability 가 중요한 issue 가 될 수 있습니다.

반드시 그런 것은 아닙니다.

Aftermarket purchaser 도 statutory requirements 를 충족하고 자신의 shares 가 해당 registration statement 에 traceable 하다는 것을 보여줄 수 있다면 claim 을 검토할 수 있습니다.

Section 12(a)(2)는 prospectus 또는 oral communication 에서 specified material misrepresentation 또는 omission 이 있었을 때 statutory seller liability 를 다루는 Securities Act provision 입니다.

Exchange Act Section 20(a)는 Exchange Act 위반자에 대한 일정한 controlling-person liability 를 규율합니다.

따라서 Section 10(b) claim 과 함께 senior executive 또는 other controlling person 에 대한 Section 20(a) claim 이 주장되는 경우가 있습니다.

Securities Act Section 15 는 certain Securities Act violations 에 관한 controlling-person liability 를 규율합니다.

Section 11 및 Section 12 claim 과 함께 주장되는 경우가 있습니다.

Certain Securities Act class actions 는 state court 에서 진행될 수 있습니다.

미국 연방대법원은 Cyan v. Beaver County Employees Retirement Fund 에서 Securities Act-only class actions 에 관한 state-court jurisdiction 을 인정하는 statutory framework 를 확인했습니다.

반면 Section 10(b) 등 Exchange Act claim 은 Exchange Act 의 exclusive federal jurisdiction 규정에 따라 federal court 에서 litigate 됩니다.

있습니다.

Securities-fraud claims 에 적용되는 28 U.S.C. §1658(b)는 일반적으로 fraud-related private securities action 을:

• violation 을 구성하는 facts discovery 후 2 년; 또는
• violation 후 5 년

중 먼저 도래하는 기간 이내에 filing 하도록 하는 구조를 두고 있습니다.

Section 11 및 Section 12(a)(2)에는 Securities Act Section 13 의 별도 one-year 및 three-year limitations/repose framework 가 적용됩니다.

따라서 60-day lead-plaintiff deadline 과 statute of limitations 는 서로 다른 개념입니다.

Court 가 Rule 23 requirements 를 검토하여 proposed class 가 하나의 class action 으로 litigate 될 수 있는지를 결정하는 절차입니다.

Certification order 는 class, claims/issues 및 class counsel 을 정의합니다.

Rule 23(b)(3) class member 는 court-approved notice 에 따라 자신을 class 에서 제외해 달라고 요청할 수 있습니다.

이를 opt out 이라고 합니다.

Properly opt out 한 investor 는 일반적으로 class judgment 에 class member 로 bound 되지 않고 별도의 individual rights 를 검토할 수 있습니다.

다만 individual litigation 을 선택할 때는:

• loss size;
• filing deadlines;
• litigation costs;
• available evidence;
• claim strength

등을 별도로 분석해야 합니다.

Rule 23 은 notice 에 opt-out right 와 방법을 설명하도록 합니다.

일반적인 Rule 23(b)(3) class 는 opt-in 이 아니라 opt-out system 입니다.

즉 qualifying investor 가 class 에 포함되고 적절하게 opt out 하지 않으면 class judgment 에 bound 될 수 있습니다.

하지만 settlement money 를 받기 위해서는 나중에 별도로 claim form 을 제출해야 하는 경우가 많습니다.

Class settlement 가 전체 class 를 bind 하려면 court approval 이 필요합니다.

Rule 23 에 따라 court 는 settlement 가 fair, reasonable and adequate 한지 평가합니다.

Court 는:

• class representation;
• arm's-length negotiation;
• relief;
• litigation risks;
• distribution method;
• attorneys' fees;
• class members 간 treatment

등을 검토합니다.

Settlement 가 승인되면 eligible class member 가 proof of claim 을 제출해야 하는 경우가 많습니다.

일반적으로 다음 trading information 을 요구할 수 있습니다.

• purchase date;
• number of shares;
• purchase price;
• sale date;
• sale price;
• shares retained;
• brokerage statements;
• trade confirmations.

Claims administrator 가 court-approved plan of allocation 에 따라 recognized claim 을 계산합니다.

일반적으로 actual trading loss 와 legally recognized claim 은 동일하지 않습니다.

Settlement distribution 은:

• purchase date;
• alleged inflation;
• corrective disclosure dates;
• sale timing;
• shares retained;
• damages methodology;
• total settlement fund;
• total valid claims

등에 따라 달라질 수 있습니다.

따라서 qualifying investors 는 일반적으로 recognized claim 비율에 따른 pro rata distribution 을 받습니다.

Class recovery 가 있는 경우 plaintiffs' counsel 은 court 에 attorneys' fees 와 litigation expenses award 를 신청하는 것이 일반적입니다.

PSLRA 는 court-awarded class counsel fees and expenses 가 class 에 실제 지급되는 damages 와 prejudgment interest 의 reasonable percentage 를 초과하지 않도록 규정합니다.

Rule 23 역시 class member 가 fee motion 에 objection 할 수 있도록 합니다.

Potential securities claim 이 있다면 다음 자료를 보관하는 것이 좋습니다.

• brokerage statements;
• trade confirmations;
• purchase dates;
• purchase prices;
• sale dates;
• sale prices;
• number of shares;
• options records if relevant;
• IRA or retirement-account records;
• transfer records between brokerages;
• prospectus or offering materials.

특히 lead plaintiff motion 을 고려한다면 정확한 transaction history 가 매우 중요합니다.